Обвал рубля: ждать ли доллар по 100?

Традиционно рубль склонен к ослаблению в первой половине месяца, а во второй половине получает поддержку от налогового периода. Однако в сентябре этого года решающее влияние оказали геополитические факторы, включая ожидания новых санкций США. Также на рубль негативно повлияли опасения по поводу слишком мягкого решения Центробанка РФ по ключевой ставке, что могло бы вызвать новую волну инфляции. Среди других причин — слабая динамика мировых цен на нефть, ухудшение макроэкономических показателей России (замедление роста ВВП до 1,1%, значительное увеличение бюджетного дефицита, техническая рецессия в тяжёлой промышленности и грузоперевозках). Отмена правительством РФ обязательной продажи валютной выручки экспортёрами также внесла свой вклад в ослабление национальной валюты.

Начало сентября ознаменовалось совпадением нескольких факторов, способствующих ослаблению рубля. Во-первых, произошло снижение предложения иностранной валюты на рынке, что объясняется падением цен на российский экспорт (в августе нефть подешевела на 7,7%) и отменой обязательной продажи валютной выручки экспортёрами. Объёмы такой продажи в августе упали до $6,2 млрд, что стало минимумом за 3,5 года. Во-вторых, наблюдается рост спроса на валюту, связанный с сезонным увеличением импорта после летнего затишья, расширением кредитования и увеличением денежной массы в стране. В августе потребность в валюте выросла на 27% (до $33,4 млрд). Этот дисбаланс спроса и предложения приводит к дефициту валюты и, как следствие, к росту её цены. В-третьих, ожидания существенного снижения ключевой ставки ЦБ РФ сократили доходность рублёвых вложений. В-четвёртых, возросли геополитические и санкционные риски, связанные с отсутствием прогресса в переговорах по Украине. Наконец, замедление роста российской экономики (ВВП во втором квартале составил 1,1% вместо прогнозируемых 1,8%) усилило опасения участников рынка о возможном переходе к рецессии.

Рост курса доллара США к рублю на 3,7% с начала сентября вызван несколькими причинами. Прежде всего, изменился баланс между экспортёрами и импортёрами: первые сократили продажи валютной выручки, а вторые активизировали покупки, что закономерно привело к сокращению предложения валюты на рынке. Это давление нарастало и проявилось к началу сентября. Во-вторых, рынок ожидал более агрессивного снижения ключевой ставки ЦБ (на 200 базисных пунктов), но регулятор ограничился более скромным шагом в 100 б.п. Это охладило оптимизм и дало понять, что процесс смягчения денежно-кредитной политики будет растянут, что ограничивает поддержку рублю. Дополнительными факторами стали сезонный рост бюджетных расходов и снижение интереса инвесторов к рублёвым финансовым инструментам.

По нашему мнению, после умеренного снижения ключевой ставки ЦБ РФ 12 сентября, рубль, скорректировавшись вверх, может продолжить дешеветь до третьей декады месяца, когда начнется налоговый период. Период ослабления рубля с возможными кратковременными отскоками вверх, вероятно, продлится до конца 2025 года, особенно учитывая традиционный рост спроса на импорт и путешествия во время новогодних каникул, что увеличивает спрос на валюту. Мы полагаем, что равновесные уровни курса доллара в сентябре находятся примерно в диапазоне 82-84 рубля, а евро – 97-99 рублей. Однако до конца сентября и тем более до конца года могут произойти различные неожиданные события, так называемые «чёрные лебеди», которые могут ослабить рубль вплоть до верхних границ наших прогнозных коридоров. Тем не менее, укрепление рубля не исключено, но для этого необходим существенный геополитический прорыв, включающий урегулирование украинского вопроса, восстановление полноценных торговых и дипломатических отношений между РФ и США, а также отмену части санкций. Маловероятно, что все эти события произойдут до конца 2025 года, хотя непредсказуемость геополитики не позволяет полностью исключить такой сценарий.

В настоящее время рубль ищет новую точку равновесия. Следует понимать, что фундаментальные факторы, влияющие на курс, не исчезнут, поэтому ожидать быстрого восстановления рубля нет смысла. Краткосрочно можно прогнозировать диапазон 83–85 рублей за доллар, 98–100 рублей за евро и 11,50–11,85 рублей за юань. Дальнейшее движение будет зависеть от действий Центробанка: если регулятор продолжит агрессивное снижение ставки, давление на рубль усилится. Если же пауза в смягчении денежно-кредитной политики окажется более длительной, рынок может стабилизироваться ближе к текущим уровням. Ускорить падение рубля могут резкое ухудшение внешнего фона (новые санкции, рост напряжённости), падение цен на нефть или более быстрое смягчение денежно-кредитной политики. Поддержать национальную валюту способны масштабные продажи Минфина по бюджетному правилу, рост цен на сырьё (хотя этот фактор менее значим из-за санкций) и умеренная политика ЦБ, сигнализирующая рынку о том, что рубль не будет отпущен в свободное плавание.

Упомянутые факторы ослабления рубля, проявившиеся в начале сентября, носят среднесрочный характер и, вероятно, продолжат своё воздействие в ближайшие месяцы. Ситуацию несколько сгладило то, что 12 сентября ЦБ РФ снизил ключевую ставку с 18% до 17%, а не до 16%, как ожидалось многими. Это локально ослабило доллар с 85,8 до 84 рублей. Однако в дальнейшем высока вероятность продолжения снижения ключевой ставки до 14-15%. Ограничить эти процессы могли бы стабилизация геополитической обстановки и смягчение санкций, рост доходов от экспорта и увеличение поступлений валютной выручки, повышение темпов экономического роста, а также заметное сокращение дефицита бюджета и инфляции. В целом, можно предполагать совокупное воздействие факторов в сторону дальнейшего постепенного ослабления рубля.

До конца этой осени вероятно ослабление рубля до 90-91 рубля за доллар и 106-107 рублей за евро. Однако, поскольку валютной ликвидности у банков достаточно, а спрос на импорт в этом году ниже, чем в 2023-2024 годах, мы не считаем, что доллар и евро взлетят выше этих уровней в текущем году.

Базовый сценарий на конец сентября предполагает доллар в коридоре 83–86 рублей, евро — 97–100 рублей, юань — 11,4–12,0 рублей. Прогнозы на конец года остаются близкими: доллар — 83–90 рублей, евро — 95–105 рублей, юань – 11,40–12,50 рублей.

До конца года вероятны курсы в диапазонах 87-91 рубля за доллар, 96-100 рублей за евро, 11,6-12 рублей за юань.